2019 年 2 月，拼多多完成后續(xù)發(fā)行（Follow-on Public Offering）——以單價 25 美元發(fā)售 5500 萬 ADS，募集資金約 12 億美元，超過 IPO 募集金額的 80%。其中舊股東減持 1481.5 萬 ADS，套現(xiàn) 3.7 億美元。
FPO 之后不久，拼多多股價就開始 " 陰跌 "，目前已跌至 20 美元一線，較一季度高點低 30%。
2019 年 7 月 10、7 月 18 日，摩根大通、瑞士信貸分別將拼多多股票（NASDAQ:PDD）評級下調(diào)到 " 減持 " 和 " 中性 "。摩根大通給出的目標(biāo)價為 17 美元，瑞士信貸則將目標(biāo)價降低 21.4%。
拼多多最新市值 233 億美元，較 2 月份 FPO 時已跌去 100 億美元，國際大行仍然進一步下調(diào)評級，說明投資者已經(jīng)失去耐心。
增速放緩
電商增長路徑是：用戶—— GMV ——營收。即用戶增長推動 GMV 增長，GMV 增長推動營收增長。
活躍用戶的定義是過往 12 個月至少有產(chǎn)生一個訂單的用戶。2017 年各季度，活躍用戶數(shù)環(huán)比增速在 50% 以上，同比增速更超過 300%。進入 2018 年，活躍用戶環(huán)比增速斷層崖式下降，Q4 跌破 10%。2019 年 Q1 進一步跌至 5.8%，同比增速亦跌至 50%。環(huán)比、同比的差距這樣大，也是增速下降過快的結(jié)果。
MAU 也未能幸免。2017 年，MAU 差不多每季翻一倍，一年一個數(shù)量級，可謂 " 驚天地、泣鬼神 "。2018 年 Q4 環(huán)比增速還有 98%，2018 年 Q1 就只有 17.8%。整個 2018 年，環(huán)比增速都沒有回到 20% 以上。2019 年 Q1，MAU 環(huán)比增速進一不降到 6.3%，同比增速也從 " 一個數(shù)量級 " 降至 74%。
拼多多用戶的人均消費溫和上漲且呈明顯的季節(jié)性波動，GMV 增長的主要推動力仍是用戶數(shù)增長。
用戶數(shù)增長放緩，GMV 增速自然同步回落，為維護高增長人設(shè)，拼多多財報公布的是 " 過往 12 個月交易總金額 "，即滾動 GMV。好在單季 GMV 可以推算出來。
由于基數(shù)小，拼多多 GMV 增速很高，但回落很快。2018 年 Q1，GMV 為 662 億，同比增長 661%；2018 年 Q4，GMV 達 2050 億，同比增速降至 163%。
GMV 滾的掩飾效果越來越不明顯。2018 年 Q1，GMV 滾同比增速比 GMV 高出近 200 個百分點。2019 年 Q1，GMV、GMV 滾分別為 1520 億和 5570 億，同比增速分別為 130% 和 181%，后者只比前者高 30 個百分點。
GMV 的 " 剩余價值 " 不高，口徑自定、數(shù)額自報、會計師無法核實，主要功能已淪為 PR。相對而言營收靠譜一些。
變現(xiàn)率（營收 /GMV）可以衡量 GMV 轉(zhuǎn)化為營收的效率。天貓、京的變現(xiàn)率分別為 3%、6%。
在天貓、京東開店的門檻很高，而在拼多多起步階段注冊為賣家只要三分鐘。拼多多有個口號 " 發(fā)一個商品，送一個店鋪 "。
對肯于 " 賞光 " 的賣家，拼多多不會從他們身上 " 拔毛 "，只是在成交后收不到一個點用于彌補第三方支付手續(xù)費支出。拼多多發(fā)力變現(xiàn)是從 2017 年 Q3 開始的。# 想要上市，沒營收不行 #
2017 年 Q1，拼多多變現(xiàn)率首次超過 1%；2018 年 Q1，變現(xiàn)率 2.09%，營收 13.8 億，同比增 3640%；Q2 變現(xiàn)率達到峰值 3.28%，營收 27.1 億，同比增 2489%。
2019 年 Q1，變現(xiàn)率為 2.99%，營收 45.5 億，同比增長 228%，較 GMV 增速高 100 個百分點。
上市之時，在部分投資人眼里，拼多多面向的下沉市場 " 廣闊天地、大有作為 "。但 2019 年 Q1，月活用戶同比增速跌到個位數(shù)（只有 6.3%），給 GMV 的增長蒙上陰影。
GMV 增長放緩的背景下，提高變現(xiàn)率可暫時提高營收增速，但 3% 這個變現(xiàn)率已經(jīng)與阿里相差無幾，基本不存在提一步提升的空間。
下沉市場仍在，拼多多人口紅利已盡。
市場費用的性價比
拼多多人口紅利已盡的標(biāo)志是用戶增速大幅回落，GMV、營收隨之 " 失速 "，還體現(xiàn)在市場費用的性價比低下，花幾倍、幾十倍的錢卻收效甚微。
2017 年 Q4，7.5 億市場費用相當(dāng)于營收的 64%；2018 年 Q2，市場費用超過營收 ; 2018 年 Q4，60.2 億市場費用相當(dāng)于營收的 107%；2019 年 Q1，48.9 億市場費用相當(dāng)于營收的 108%。
投入市場費用的根本目的是推動營收增長。
1996 年，秦池花 3.2 億天價成為 " 央視標(biāo)王 "，營收一躍超過 9 億，號稱 " 開出去一輛奧迪，開回來一輛奔馳 "。盡管廣告的 " 杠桿效應(yīng) " 可觀，秦池還是為自己瘋狂付出沉重代價，最終宣布破產(chǎn)。
拼多多市場投入的效果與秦池不可同日而語，相當(dāng)于 " 開出去一輛奔馳、開回來一輛奧迪 "。
2018 年 Q1，12.2 億市場費用換來 13.5 億營收增長，1 塊換 1 塊 1，效率遠遜于秦池；2018 年 Q2，29.7 億市場費用只換來 26 億營收增長，1 塊換 8 毛 8；2019 年 Q1，48.9 億市場費用只換來 31.6 億億營收增長，1 塊市場費用換來 6 毛 5 營收增長。# 阿基米德要用石頭撬動地球，拼多多卻是用地球撬動石頭 #
總之，拼多多市場費用的 " 投入產(chǎn)出比 " 非常不健康，投資人應(yīng)當(dāng)警惕。
西西弗斯之厄
2019 年 Q1，拼多多活躍用戶 4.43 億，較 2018 年 Q4 凈增 2430 萬。假設(shè) 48.9 億市場費用全部用于 " 拉錢 "，平均每位新增用戶的成本 201 元，而 2018 年 Q1 僅為 24 元，短短一年就上升了將近兩個數(shù)量級！？
但 " 市場費用全部用來拉新 " 這個假設(shè)是錯誤的，拼多多市場費用有一大半要用于 " 保鮮 "。
" 酒香也怕巷子深 "，廣告、贈飲，讓用戶品嘗到自己家的酒，這叫拉新。如果真好喝，顧客會 " 回頭 "、會反復(fù)消費。如果每次都要花代價拉用戶過來，來了還要問打不打折、返不反現(xiàn)金，" 不搞活動就算了 "，一定是這家的酒缺乏吸引力。
在起步階段，拼多多借助游戲元素、依仗騰訊對誘導(dǎo)分享的縱容，獲得海量用戶，而且成本極低，這是投資人最看中的一點。
但拼多多的問題不是獲客費用的高低，而是是要在存量用戶身上持續(xù)投入。
" 寧可多花錢也要在拼多多買 " 這樣想的用戶很難找到。所以，在獲客之后要花代價去維持活躍性。如今存量用戶已達 4.4 億，每人每月 " 吃掉 " 幾元錢補貼 / 獎勵，總支出就是天文數(shù)字，市場費用飛漲，用于拉新支出卻被擠壓。
諸神為懲罰西西弗斯，逼迫他把巨石推上山頂。由于石頭太重，每次未到山頂就半途而廢，西西費斯只好不斷重復(fù)、永無休止。
拼多多的問題是無法把 4 億 " 找便宜 " 來的用戶 " 推上山頂 "，只有不斷地用小恩小惠維持用戶的活躍度，沒有 " 肉眼可見的便宜 "，人家就跑到天貓、京東去了。
盈利前景渺茫
藍色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表各項費用，藍色 " 淹沒 " 彩色時才會產(chǎn)生經(jīng)營利潤。
2018 年 Q2，拼多多計入逾 60 億股權(quán)激勵成本，為避免分析結(jié)論失真，我們從 2018 年 Q3 開始連續(xù)觀察。
2019 年 Q1 毛利潤 37 億，而市場、管理、研發(fā)三項費用合計 57.9 億，其中僅市場費用就將近 49 億。
百分比視圖更能揭示問題的嚴(yán)重性。最近 3 個季度，拼多多市場費用率都接近、超過 100%，而毛利潤率只有 80% 左右。研發(fā)費用率、管理費用率均在合理范圍內(nèi)，無奈市場費用率奇高。
拼多多毛利潤率計算方式未必合理。
財報顯示，2018 年四個季度的毛利潤率分別為 77%、86%、77%、75%，全年毛利潤率為 77.9%。2019 年 Q1 毛利潤率更是達到 81%。
會計準(zhǔn)則對成本、費用的區(qū)分原則是：能夠單獨核算的，比如生產(chǎn)一只電飯煲的原材料、包裝材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水電費、辦公電話費、行政管理人員工資、廠房租金 …… 這些支出一是不好與某個批次的產(chǎn)品 " 掛鉤 "，二是不管產(chǎn)量高低都要支出，比如房租、行政管理人員工資等算是費用。
這是理解毛利潤的第一重境界，本質(zhì)上是按固定成本與可變成本來劃分。
筆者主張計算毛利潤的原則是：" 必須花的錢是成本、可花可不花的錢是費用 "，扣除所有必須花的成本才能算出毛利潤。
至于是否能夠單獨核算，那是審計師的事。再說連電商的配送費都能劃歸為費用而不是成本，還有什么支出不能 " 被無法核算 "？我們研究財務(wù)不是要給企業(yè)做賬，賺審計費，而是要盡可能準(zhǔn)確地判斷其 " 錢途 " 如何。
假如一筆錢是可花可不花，屬于營銷費用。當(dāng)用戶數(shù)和營收達到一個比較理想的水平，企業(yè)就可壓縮之筆支出，提高盈利。如果這筆錢須花，比如飯館購買食材的支出，顧客再多也省不下來。
拼多多 " 市場費用 " 如果是可花可不花的錢，且毛利潤率高達 80%，只要適時壓縮市場費用，就能賺個盆滿缽滿。假如是必須要花的錢，不管規(guī)模多大，都要支出巨額市場費用，數(shù)額甚至超過營收，扭虧為盈的希望就很渺茫了。
